「台币和人民币的换算」华泰证券:美联储QE“减少恐慌”的前世今生

股票资讯  2021-05-03 15:56:06

华泰证券指出,在美国快速接种疫苗和财政扩张的背景下,美国经济正在复苏,市场需要为未来QE退出提前做好规划。所以我们回顾了2013年恐慌的减少。虽然目前的市场在经济复苏和通胀上升方面与2013年相似,但实际上有很大不同:就业和通胀没有回到疫情前的水平,疫苗接种仍然是关键变量,美联储的货币政策更具追溯性。如果疫苗接种进展顺利,美联储可能会在今年下半年的FOMC会议上正式讨论QE的退出。回顾过去,美联储降低了QE或加速了美元的上行。新兴市场货币可能存在资本外流和阶段性贬值压力,但中国受影响相对较小。得益于全球经济的错位复苏,美股可能阶段性强于其他市场,a股需要防范QE退出预期对流动性的负面影响。

以下是原始研究报告:

抽象的

核心观点

在美国快速接种疫苗和财政扩张的背景下,美国经济正在复苏,市场需要为未来QE的退出做好准备。因此,我们回顾一下2013年恐慌的减少。虽然目前的市场在经济复苏和通胀上升方面与2013年相似,但实际上有很大不同:就业和通胀没有回到疫情前的水平,疫苗接种仍然是关键变量,美联储的货币政策更具追溯性。如果疫苗接种进展顺利,美联储可能会在今年下半年的FOMC会议上正式讨论QE的退出。回顾过去,美联储降低了QE或加速了美元的上行。新兴市场货币可能存在资本外流和阶段性贬值压力,但中国受影响相对较小。得益于全球经济的错位复苏,美股可能阶段性强于其他市场,a股需要防范QE退出预期对流动性的负面影响。

美联储减少QE:蛇咬还是井绳?

2013年5月22日,时任美联储(Federal Reserve)主席伯南克(Bernanke)发布了QE将降息的信号,导致美国国债长期利率迅速上升,导致全球流动性预期收紧,风险资产波动。下半年新兴市场普遍走弱,后来被称为“减持恐慌”。金融危机后,美国经济复苏趋势加强,就业和通胀两项指标回升。FOMC会议开始多次讨论降低债务购买规模,这是美联储降低QE的前瞻性信号。回顾过去,金融危机后,美联储实施QE协议导致基础货币大幅升值,市场并未完全预料到前所未有的资产负债表扩张将如何结束。准备不足的“节衣缩食”是市场波动的重要原因。

疫情后复苏与2013年相比:“相似”但“不同”

目前,市场经济复苏加速、劳动力市场改善、美国债券收益率迅速上升、新兴市场资本外流的迹象,与2013年恐慌情绪消退相似,市场担心美联储政策提前转向。但当前美国国债收益率的波动与2013年恐慌情绪的减少“不同”:1)就业和通胀指标没有回到疫情前水平,美联储对就业复苏和通胀容忍度的需求增加;2)短期疫情重复或正常,疫苗接种是恢复和政策转变的关键变量,实现群体免疫仍需时间;3)目前美联储的货币政策更具追溯性,与市场沟通更充分,实际节奏超出预期的风险相对较小。

美联储撤出QE对新兴市场的可能影响

美联储减持QE,可能导致美元波动反弹。新兴市场将面临资本外流和通胀上升的双重压力,一些国家将不得不加息。在中国债券市场,如果QE贬值或美元上行周期加快,人民币将面临贬值压力。预计货币政策将面临约束,短期利率难以长期保持低位。但是,中国经济动能转换,叠加房地产监管等负面效应,长期利率中心有很大概率下行。在股市方面,得益于全球经济的错位复苏,美股可能阶段性强于其他市场。下半年,a股需要防范QE退出预期对流动性的负面影响,但股市的表现基本上仍取决于国内经济和流动性。

风险预警:新兴市场危机和中美摩擦再现。

美联储减少QE:“蛇咬”还是“井绳”?

年初以来,在疫情好转、经济重启、财政扩张的背景下,美国经济活动迅速复苏,加上去年全球超宽松货币政策带来的商品价格上涨,实际利率和通胀补偿均快速上升,考验美联储宽松的“固定力量”。市场对此的担忧先于美联储对其政策声明的调整,导致短期利率衍生品、美国债务、美国股票和其他资产以及新兴市场的波动。美联储布拉德表示,75%的疫苗接种率是考虑减少QE的必要条件。美洲银行的调查显示,对“萎缩性恐慌”和通胀的担忧正在逐渐加剧,这已经取代新冠肺炎疫情成为当前市场最大的尾部风险。“井绳”引发了2013年“锥度坦陀罗”和“蛇咬”的不愉快记忆,但只有仔细对比当年与当前环境的异同,分析美联储QE降息对市场的潜在影响,才能在一定程度上消除对这种不确定性的恐惧,提前做好应对。

《减少恐慌》2013年:准备不足下的“从奢侈到节俭”

在2013年5月22日的国会听证会问答环节,时任美联储主席的伯南克发布了资产购买规模将缩小的信号,导致美国国债长期利率迅速上升,进而导致全球流动性预期收紧,新兴市场急剧调整。这一事件后,被称为“退缩恐慌”。金融危机后,美联储实施了QE等非常规货币政策,长期将政策利率下限保持在0,旨在稳定经济增长,促进就业复苏,但实际上却向市场注入了大量流动性。2013年,美国经济和劳动力市场逐渐复苏。基于前瞻性判断,美联储试图在通胀明显上升之前调整货币政策取向。从2013年5月伯南克的降息信号,到同年12月利率会议正式宣布退出第三轮量化宽松,美国债务大幅上升,美股调整,也对新兴市场造成了严重影响。

回顾过去,在2008年的危机之后,美联储实施QE计划导致其资产负债表规模扩大,基础货币大幅升值。前所未有的流动性逐渐从美国债务蔓延到美国股市,并蔓延到新兴市场,市场也没有完全预见到这种前所未有的资产负债表扩张将如何结束。由于准备不足造成的“奢侈储蓄”是市场波动的一个重要原因。

背景:金融危机后,货币政策宽松,美国经济继续修复

金融危机后,美联储先后实施了量化宽松和扭曲操作。在2008年金融危机中,美联储为了缓解金融机构间的流动性短缺,作为最后贷款人购买了金融机构的问题贷款资产,并开始了第一轮量化宽松,资产购买总额规模达1.75万亿美元。虽然美联储通过政策工具成功阻止了金融市场危机的蔓延,但后期的经济复苏非常缓慢和疲弱。为了进一步刺激经济复苏,美联储于2010年11月开始第二轮量化宽松,购买了6000亿美元国债。量化宽松后,市场有所好转,但就业率和家庭消费仍低于预期。于是美联储开始了扭曲操作,在保持资产规模不变的基础上,通过卖空和买入多头来降低美国长期债券收益率。2012年9月,美联储宣布第三轮量化宽松,进一步支持经济复苏和劳动力市场。

经过四年的结构调整,美国经济复苏趋势逐渐加强,就业数据和通胀前景也逐渐恢复,市场开始担心过热的风险。美联储一再强调维持低利率的条件:一是失业率高于6.5%;二是未来1-2年通胀水平预计高2%的长期目标不超过0.5个百分点;第三,长期通胀预期稳定。可以看出,就业数据和通胀前景是美联储监测的关键指标,但就业和价格数据通常是宏观经济的滞后指标,而当时的美联储在制定政策方针时更为敏感和具有前瞻性。

在就业方面,失业率在2013年12月创下五年来的新低。周渡申请失业救济金人数恢复到金融危机前水平,就业市场前景稳步改善。2013年12月,失业率为6.9%,创下2008年11月以来的新低。与此同时,周渡申请失业救济金的人数又回到了危机前的水平。虽然当时的失业率指数还没有达到美联储宣布的6.5%的门槛,但就业指数的稳步回升趋势是明显的,首次申请人数也比较好,为美联储减少债务购买提供了一定的决策依据。

通货膨胀方面,美国CPI和核心PCE虽然在2013年没有达到预设的2%的目标水平,但总体稳定,年末略有上升,个人消费支出也呈现同比缓慢回升,说明需求正确且适度修复,通胀预期也有所回升,实现通货膨胀目标压力不大。通胀补偿(盈亏平衡)是跟踪市场通胀预期变化的更好指标,2013年初接近危机前水平。虽然2013年全年通胀低于2%的目标水平,但市场对经济复苏背景下通胀达到目标相当有信心。

从FOMC会议纪要可以看出,2013年,美联储保持了850亿美元的月度资产购买率,就业和通胀等经济数据持续改善。根据会议纪要,很多官员提到了降低债务购买规模,经过调整资产购买速度的讨论期,他们逐渐决定放缓资产购买速度。美联储政策声明的调整及其引导下的市场流动性预期变化,成为这一时期金融市场波动的主要驱动力。

Impact:美国债券收益率迅速飙升,资本从新兴市场流出

在恐慌情绪消退期间,美国长期债券收益率大幅上升,导致全球流动性收紧和风险资产波动。2013年5月,时任美联储主席的伯南克逐渐引发市场对减持QE的担忧,美国国债长期利率迅速上升。10年期美国国债利率从5月初的1.66%升至12月底的3.02%,涨幅近140个基点。自2014年1月以来,美联储开始每月减少100亿美元的债券购买量,但“靴子落地”释放了此前的恐慌,美国债券收益率暂时告别了快速上升阶段。

美元指数在减持QE的讨论阶段出现波动,在货币政策实质转向后开始上行周期。美股也在减少恐慌期间的震荡调整,但不改变长期上行趋势。2013年下半年美元指数整体波动,主要原因是欧债危机改善,欧元逐步走强。虽然美国股市在2013年5月至7月经历了阶段性调整,但标准普尔500股市全年仍上涨了近30%。一方面,经济复苏导致企业盈利预期的改善(净利润的增加促使指数每年增长约7个百分点),另一方面,美国债券收益率的上升吸引了新兴市场资本返回美国,推动估值进一步扩张(市盈率的增加可以解释标准普尔500近21个百分点的增长)。

新兴市场已成为重灾区,导致2013年下半年股市、债市和外汇市场普遍走弱。美国债券收益率大幅上升,美国对全球资本的吸引力增加。有一种趋势是资本从新兴市场回流到美国。新兴市场资本外流的压力导致泰国、印度、韩国等国长期政府债券收益率上升,各国央行被迫加息,以遏制资本外流和国内通胀。

值得一提的是,中国债券市场虽然经历了熊市,但其主要原因是“资金短缺”,“萎缩恐慌”只是外部流动性的背景,影响并不直接,人民币全年保持强势。2013年下半年,中国债券市场也经历了快速的牛市-熊市过渡,这主要是由于金融市场对“影子银行”的严格监管、去杠杆化,以及在这一政策理念下形成的“620”资金短缺:央行开始在不使基本面过热的情况下收紧货币政策。但美联储降低QE预期的外部影响导致中国资本外流压力,之前“热钱”流入已经大幅减少,当然只是相对较小的因素。全年中国经济复苏有望加快,国际市场仍看好中国经济。在以往国际资本套利交易的基础上,人民币在2013年继续走强,到2014年初,美元/人民币甚至达到了20世纪以来的最低水平,接近6。

疫情后复苏与2013年相比:“相似”但“不同”

“相似”:经济复苏和通胀上升是减少恐慌复发的主要原因

在疫苗推广和政策支持下,经济复苏加快,劳动力市场好转,经济复苏预期提振,叠加美国债券收益率快速上升,市场担心政策提前改变。美国的疫苗接种进度领先全球,疫苗接种量超过2.09亿剂,有望加快实现大规模免疫接种。整体月度经济数据为正,提振了市场对经济的乐观预期,其中3月份非农就业人数增加91.6万人,为去年8月以来最大增幅。对经济的财政支持继续增加。布鲁金斯学会(Brookings Institution)表示,美国国会3月份通过的1.9万亿美元财政刺激计划,将对7.3%的GDP增长率产生正拉动作用。随着经济预期的边际改善,美联储很难进一步放松。3月份FOMC会议的点阵图也显示,美联储官员的利率预期在一定程度上有所上升。

受拜登交易影响,美国疫情改善+财政刺激预期,大宗商品短期供求错配等。,实际收益率和通胀预期均出现反弹,美国债券收益率整体上升,曲线陡峭,导致流动性宽松预期趋同。市场的焦点逐渐从新疫情转向通货膨胀和减少恐慌,美联储官员的态度开始显示出鹰转的迹象。例如,圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德(James Bullard)4月12日表示,75%的疫苗接种率是新冠肺炎疫情即将结束的信号。

在新兴市场,由于美国债务利率的上行影响,出现了资本外流的压力,3月份流向新兴市场的资本大幅减少。疫情期间,国际资本流向新兴市场的趋势明显。彭博新兴市场资本流入指数一度从去年的104.1点上升到年初的170.3点;但近期美债利率上升趋势和美元指数反弹,导致美联储对紧缩的恐惧再次出现。3月份土耳其股市和债市的三起杀戮事件扰乱了整个新兴市场的信心,与此同时,资本外流的压力也有所增加。该指数已开始从年初的高点出现回调,国际金融协会(IIF)发布的新兴市场国家资本流入总额也达到11个月低点。

“上帝不同”:下半年可能会转向时间点,但“预判”的重要性已经下降

就美联储的货币政策框架和经济复苏而言,本轮海外政府债券收益率的波动不能与2013年的“缩水恐慌”相混淆。尽管经济预期正在改善,美国债务利率正在上升,但美联储在现阶段降低QE的可能性很低,但仍有必要警惕经济复苏和通胀上升对其货币政策立场的影响。我们认为,美联储可能会在今年下半年的FOMC会议上正式讨论QE的退出,但在当前“回顾性”货币政策框架下,观察经济数据并对其做出回应比预测美联储的轮到时机更重要。

美联储的就业+通胀双重目标还没有回到疫情前的水平

就业方面,美国目前的就业水平与疫情前相比还有较大差距,结构上还存在不确定因素,货币政策应继续宽松。2013年12月,失业率创下5年来6.7%的新低,周渡首次申请失业救济人数恢复到金融危机前水平,就业市场前景稳步改善。在疫情缓解和金融支持的背景下,美国最近的就业数据正在改善。自去年8月以来,3月份新增非农就业人数增幅最大。然而,克利夫兰联储主席梅斯特尔立即表示,这仍远未达到美联储的政策目标。劳动力市场的结构性指标还没有恢复到疫情前的水平,不同民族的失业率差异较大。部分临时失业人员转化为非临时失业人员,劳动力市场依然脆弱。

通胀方面,2013年通胀水平温和上升,核心PCE尚未复苏,美联储在“平均通胀目标”下更为宽容。2013年,核心PCE和消费物价指数保持稳定,年底逐步上升。个人消费支出同比缓慢回升,说明需求是正确的,适度修复,通胀预期会上升到2%左右的目标值。但目前,尽管整体CPI在油价的推动下有所回升,但核心PCE仍未恢复到疫情爆发前的水平。美联储推出“平均通胀目标”后,收紧货币政策的门槛提高。

回顾过去,美联储未来两年的平均通胀压力仍相对可控,宏观经济形势不足以支撑债券购买规模的缩减。虽然目前大规模的财政刺激和疫苗推广因素促进了经济复苏的步伐,但市场对美联储减少QE感到担忧。然而,从自上而下决定通货膨胀中心的因素来看,如产出缺口和工资收入,通货膨胀仍然不足以引发QE的减少。经合组织估计,2021年和2022年美国的产出缺口仍然为负(-4.6%,-3%),与2019年(-0.8%)相比,2020年美国的财政转移支付支持居民收入的高增长,但不可持续。

短期疫情反复或正常,疫苗接种进度是关键

自疫情爆发以来,全球疫情经历了多轮重复,在中国、欧美和新兴市场国家蔓延。在全球免疫之前,短期疫情重复仍将是常态。今年3月以来,欧洲、南美、印度等地区由于出现了多种传播效率更高的病毒变异体,疫情有所反弹。截至今年4月中旬,世界上每天仍有70多万新病例。在2021年初接受《自然》杂志免疫学家采访时,90%的受访者认为新冠肺炎未来将成为一种地方性流行病。新冠肺炎病毒可能会长期存在,病毒突变增加了控制的难度和疫苗失效的可能性。在全球免疫之前,短期爆发仍将是常态。

疫情的传播仍然存在变数,疫苗接种的进展将是经济复苏和政策改变的关键。去年宏观主题是疫情影响,欧美继续放水处理。今年的主线演变成疫苗生产、配送、接种节奏错位下的经济恢复和政策退出的不平衡节奏。拜登就任总统后促进了疫苗接种的进展。截至4月19日,美国已接种疫苗2.09亿剂以上,每天300多万剂,每百人接种率达到62.61%。按州来分,纽约州人口(29.0%)、伊利诺伊州人口(25.6%)、加利福尼亚州人口(25.4%)等。,其中已完成两剂疫苗接种的,超过25%。回顾过去,疫苗接种是疫情后恢复的关键变量。美国要实现大规模免疫还需要一段时间,以后还要继续关注疫苗接种和免疫效果。

货币政策框架变化,前瞻性VS回顾性

目前美联储的政策取向倾向于曲线后而非曲线外。在3月份美联储FOMC会议的记录中,鲍威尔的讲话明确指出,目前减少QE的决定倾向于基于结果的指导。如果数据明确显示经济正在复苏,美联储会有针对性的进行政策调整,追溯意义更加明显。这与之前美联储的前瞻性政策取向略有不同。伯南克将更多注意力转向前瞻性经济指标,称美联储可能在就业完全恢复之前加息。因此,至少到目前为止,我们仍然可以认为美联储之前关于将继续宽松的声明仍然有效,货币政策短期内不会发生显著变化。

在新的货币政策目标下,美联储提高了对就业复苏和通胀的容忍度。在2020年8月的FOMC会议上,更新了长期目标和货币政策框架,其中“实现2%的长期通胀目标”改为“实现2%的平均通胀率”,“偏离最大就业水平”改为“实现就业差距最大化”,这意味着只有在经济超过一定标准的情况下才会采取政策变化。鲍威尔4月8日再次强调了国际货币基金组织活动中的宽松立场,认为疫情前仍有数百万个就业岗位,经济复苏仍存在明显的不平等。

由于2013年的“减少恐慌”,欧美央行意识到与市场沟通的重要性,在政策变化前与市场充分沟通,避免市场反馈过多的情况再次发生。目前,美联储更注重在FOMC会议和其他活动官员的讲话中及时与市场沟通,因此货币政策预期已经反映在资产价格中。尽管3月份FOMC会议的位图显示,美联储官员预计利率将在一定程度上上调,但鲍威尔在公开讲话中强调,美联储仍保持坚定的温和立场,并再次强调,在收紧QE政策之前,将给予足够的市场沟通和提前通知。

美联储退出QE对新兴市场的可能影响

外汇:美元震荡并反弹,当心可能的冲击

年初以来,美国疫情有所好转,财政刺激计划助推美国经济错位复苏。中美利差已经收敛,美元指数整体向上波动。拜登上台后,集中精力解决内部问题,包括疫情防控、财政刺激等。目前,他已完成1.9亿剂疫苗接种,并在1.9万亿救助法案签署通过后启动了2.25万亿就业和基础设施计划。回过头来看,在美欧疫情差异和利差的支撑下,美联储对QE的减持可能导致美元继续走强,进而造成新兴市场资金外流的压力。如果美国疫苗接种增长停滞,欧洲疫情得到有效控制,美联储对QE的削减可能会加剧美元的波动格局。

新兴市场正面临资本外流和通胀上升的双重压力。一些国家将不得不提高利率以应对货币贬值,市场此前也做出了回应。美联储对QE的减持可能导致新兴市场资本外流,近期已经有所反应,3月份流向新兴市场的资本大幅减少。一些新兴市场国家的通胀压力主要来自相对滞后的经济重启,生产和供应链无法有效保证需求的供给,于是必需品价格上涨。3月底,土耳其(+200个基点)、俄罗斯(+25个基点)、巴西(+75个基点)相继开始加息周期。回顾过去,如果美联储开始减少QE,新兴市场国家将不得不开始加息来应对,资金短缺可能会导致经济复苏失误等风险。

债券:国债收益率曲线平坦,概率大,谨防资金被动收紧

在美国快速接种疫苗、经济好转、通胀担忧加剧的背景下,以美国国债收益率为代表的全球流动性预期变化仍是未来市场主线,各类资产开始呈现“低趋势+频繁波动”的特征。从2013年美国联邦储备委员会(Federal Reserve)减持QE期间美国国债的表现来看,10年期美国国债收益率大幅上升,突破了减持恐慌期的关键点。QE实施期缩短后,美国国债收益率暂时告别了快速上升阶段。从美联储2015年12月开始的加息周期来看,中国央行在一定程度上跟随了美联储的加息行动,因此有必要防范美联储收缩带来的资金收缩。

回顾过去,如果我们减少QE或加快美元的上行,人民币将面临贬值压力。预计货币政策将面临约束,短期利率难以长期保持低位。美国经济错位复苏叠加了市场加息预期,导致美元升值,人民币面临外部贬值压力;另一方面,人民币债券市场的风险事件也可能影响海外投资者对中国债券市场的信心。因此,中国货币政策很难明显放松,短期利率也很难长期保持低位,以防止人民币贬值。

长期来看,中国经济动能变化,潜在经济中心下行,房地产监管等负面效应叠加,长期利率中心大概率下行。从经济数据来看,3月份保持了良好的复苏势头,但房地产和基础设施的热度可能难以维持。一是房地产监管的负面效应将在第四季度开始显现,房贷利率也迎来了拐点;二是在降低政府杠杆率的要求下,基础设施资金来源有限,专项债务加强规范,优质项目依然缺乏;第三,在美国的错位复苏趋势下,产量正在逐渐恢复,中国的外需可能存在下行压力。所以后续主要是经济动能由外需向内外平衡转化,经济结构调整为主,长期利率难以继续上升,国债收益率曲线大概率平缓。

股票:美股阶段性优于a股?

全球经济错位复苏是重要的宏观主线,我们仍然判断美股可能阶段性强于其他市场。美股正处于基本面+政策共鸣的最佳时期。受益于经济错位复苏,货币政策没有明显变化,美股甚至阶段性表现好于a股,与我们之前的预测一致(详见3月22日报告《近期市场的几点观察》)。此外,我们发现,在此前的QE启动过程中,美国股市因美联储的收缩而逐渐走软。预计本轮退出QE将导致美股小幅波动,可能难以重现13年来的连续上涨趋势。

下半年,a股需要防范QE退出预期对流动性的负面影响。到时候如果经济增长势头放缓,中美摩擦扰乱情绪,就要警惕调整压力。当然,结构性市场的整体特征很难改变,股市的表现基本取决于国内的经济和流动性状况。

风险警告

1.新兴市场危机。由于疫苗分布不均衡,除中国外的新兴市场和低收入国家需要更长时间才能走出危机,资金外流压力大。而且这些国家外债比例高,货币危机和债务危机可能重演。

2.中美摩擦再现。新冠肺炎疫情加速了中美力量差距的缩小,摩擦可能不可避免。

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(文章来源:证券时报网)


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