「北京户口的好处」邢正宏观的王涵:美国国债收益率的上升趋势会持续吗?还剩多少空间?

股票资讯  2021-05-02 23:02:38

投资要素

自民主党于2021年1月4日实现“蓝扫”以来,“拜登贸易”成为美国市场的主线,10年期美国国债收益率迅速攀升至1.1%以上。

美国债务下降=流动性紧张吗?经济复苏的逻辑主要是当前美国债券收益率上升的背后。本轮美国国债收益率上升趋势的背后,是民主党实现“蓝扫”后,拜登在新一轮疫情后对刺激的预期上升,复苏预期和通胀预期双双上升。当然,除了基本面因素之外,美国债券收益率的上升也可能引发对一些美联储官员偏颇言论的担忧。在美联储不再略微宽松的背景下,市场将密切关注美联储态度的微妙变化。但实际上,从各种指标来看,目前的流动性并没有恶化。但在当前全球疫情和美国高债务压力下,美联储其实是“桥下之水”。

在复苏逻辑下,美国债务上升趋势有望持续。有多少空间?事实上,回顾美国历史上几轮经济复苏,美国整体债务呈现下降趋势。换句话说,在经济复苏主导的逻辑下,当前美国债券收益率仍可能在一段时间内向上波动。美联储官员讲话的细微变化可能是影响美国债务节奏的另一个重要变量。从历史对比来看,2000年以来,美国国债收益率在经济复苏期上升了约70 ~ 120个基点,2020年4月1日以来,美国国债收益率上升了53个基点,仍处于正常区间。

美债下跌=美股下跌?在经济复苏期间,美国股市往往会上涨,而美国国债则下跌。在经济复苏和风险偏好恢复的宏观逻辑下,资金倾向于从避险资产(美债)流向风险资产(如美股),美股倾向于上涨,历史表现也证实了这一点。诚然,美国债券收益率的上升趋势会对美股估值产生一定影响。但考虑到2021年美股从流动性转向利润回升的主要逻辑,“美国债券收益率上升→美国股票估值下降→美国股指下跌”的路径影响可能有限。

美国债务下降=资本从新兴市场撤出吗?中国国债的安全边际仍然足够。根据历史经验,整体流动性环境(美联储的态度)、中美利差、人民币升值预期都会影响海外机构持有人民币债券的意愿。但在2015年,“美联储流动性收紧+美元升值+大宗商品价格暴跌”,导致资金大量撤离新兴市场,显然并不存在。从目前的宏观预警指数和新兴市场的资产反映来看,资金仍在流入新兴市场,而不是退出。从中美利差来看,尽管近期美国国债收益率迅速上升,但中美利差仍处于2014年以来的高点。因此,中国国债的安全边际仍然是足够的。

风险预警:境外疫情和疫苗接种进度超出预期。

主体

美国债券收益率上升=流动性收紧?

理论上,与美国债券收益率上升趋势相对应的宏观逻辑有两种:流动性紧缩/风险偏好转换。理论上讲,美国债务快速下降(美国债务收益率快速上升)背后可能存在两种宏观情景:一是流动性收紧;第二,经济复苏预期上升,风险偏好转换,资金从美国债务资产流向其他全球资产。在这两种情景下,美国债券收益率上升对大规模资产的影响是完全不同的:流动性紧缩的环境对套期保值和风险资产都不利;在经济复苏的环境下,资金将从避险资产流向风险资产。因此,我们首先需要识别美国债券收益率快速上升趋势背后的逻辑。

这轮美国债务大幅下降的主要逻辑:“拜登贸易”财政刺激预计将上升,风险偏好正在上升。本轮美国国债收益率快速上升,主要反映出我们在1月7日的《蓝扫会如何影响大规模资产》和1月8日的《拜登贸易买什么》(Biden Trade Buy)中提出,在民主党控制两院后,拜登的第三轮疫情后财政刺激(每人2000美元的刺激支票)大幅增加。在此背景下:

●复苏预期加强→实际利率上升。在第二轮9000亿美元财政刺激已经登陆美国的背景下,假设2021年2月左右通过Byden新一轮2000美元刺激支票计划,将进一步提振2021年第一季度美国居民消费,加强美国经济复苏,使得实际利率快速上升。

●送钱倾向→通胀预期上升。因为激励支票规定拿到支票的个人年收入不能超过75000美元,也就是主要针对美国中低收入群体,其储蓄率远低于高收入群体。这意味着新一轮刺激支票的发放将主要直接影响消费,而不是进入居民储蓄,从而提高通胀预期。

就流动性而言,对于美联储(Federal Reserve)释放边缘鹰派存在一些担忧。除了基本面因素之外,美国债券收益率的上升也可能引发对美联储鹰派信号的担忧。美国东部时间1月11日,亚特兰大联邦储备银行(Atlanta Fed)行长博斯蒂克(Bostic)表示,他对2021年末减少债券购买持开放态度,并可能在2022年下半年开始加息(此前,美联储的点阵中性预期是,直到2023年才会加息)。

目前判断美联储的退出可能还为时过早,美国的流动性实际上并没有明显收紧。但需要注意的是,美联储最近发言的其他官员并没有释放调整当前宽松政策的信号。根据美联储(Federal Reserve)12月发布的FOMC会议纪要,美联储逐步从QE撤军的过程将以2013-2014年为参照,这可能是为了避免重复当时“缩小恐慌”的错误。回顾2013年5月,美国就业数据持续走强,美联储发布退出QE的信号,美国债务市场经历剧烈调整。无论是美国目前的疫情还是非农数据的情况(参考美国12月非农数据评论《从节俭到奢侈,从奢侈到节俭》),判断美联储是否可能整体退出还为时过早。从流动性指标来看,实际流动性并没有恶化。

另外,美国目前的高负债率也可能是美联储决策的重要组成部分。同时,考虑到美国自2020年疫情以来的大规模财政刺激大幅提高了政府负债率,对于美联储而言,其目标函数需要考虑就业和通胀,如何维持现有债务的可持续性也可能是其决策的重要部分。从这个角度来看,可能没有必要过于担心美联储迅速收紧政策的可能性。

在复苏逻辑下,美国债务上升趋势有望持续。

还剩多少空间?

在复苏逻辑下,美国债务上升趋势有望持续。有多少空间?事实上,回顾美国历史上几轮经济复苏,美国整体债务呈现下降趋势。换句话说,在经济复苏主导的逻辑下,当前美国债券收益率仍可能在一段时间内向上波动。美联储官员讲话的细微变化可能是影响美国债务节奏的另一个重要变量。从历史上看,2000年以来,美国经济复苏时期,美国国债收益率上升约70 ~ 120个基点,2020年4月1日以来,美国国债收益率上升53个基点,仍在正常区间。

美国债券收益率上升=美国股市下跌?

美股:历史上,虽然美国债券收益率在经济复苏期间有所上升,但美股却有上涨的趋势。在经济复苏和风险偏好恢复的宏观逻辑下,资金倾向于从避险资产(美债)流向风险资产(如美股),美股倾向于上涨,历史表现也证实了这一点。

“美国债券收益率上升→美国股票估值下降→美国股指下跌”的路径影响可能有限。诚然,从理论上讲,美国债券收益率的上升趋势会抑制美股的估值。我们估计,在美国债券收益率目前的头寸和美国股票目前的估值水平下,美国债券收益率的上升趋势会对美国股票的估值产生一定的影响:美国债券收益率上升趋势为10 bp,假设风险溢价不变,美国股票估值将下降3%左右。但考虑到2021年美股的主要逻辑从流动性转向盈利性,“美国债券收益率上升→美股估值下跌→美股股指下跌”的路径影响可能有限。

黄金:风险偏好会回升,实际利率上升会打压黄金。需要注意的是,虽然通胀预期的上升趋势对金价有利,但本轮实际利率的上升趋势实际上大于通胀预期。在风险偏好上升和实际利率上升的背景下,黄金价格可能会受到抑制。

美国债券收益率上升=中国是资本外流吗?

中国资本流动:美国债券收益率上升并不一定导致资本从新兴市场撤出。美国债券收益率上升影响中国资产的另一种方式是对中国国债的影响。根据历史经验,整体流动性环境(美联储的态度)、中美利差、人民币升值预期都会影响海外机构持有人民币债券的意愿。2020年,海外机构增持中国政府债券和政策性金融债券9916亿元,为2014年以来最高水平。回过头来看,前面也提到过,美联储目前的政策环境虽然不再是边缘宽松,但也是短期的“桥下之水”。但在2015年,“美联储流动性收紧+美元升值+大宗商品价格暴跌”,导致资金大量撤离新兴市场,显然并不存在。从目前的宏观预警指数和新兴市场的资产反映来看,资金仍在流入新兴市场,而不是退出。

中美利差反映出中国国债的安全边际仍然足够。从中美利差来看,中国国债收益率自2020年5月以来率先回升,使得中美利差仍达到200个基点左右,为2014年以来最高。自2014年以来,中国和美国之间的平均利差一直在128个基点。假设中国10年期国债收益率不变,美国国债收益率将升至1.86%,中美利差将回到2014年以来的平均水平。从这个角度看,中国国债的安全边际还是足够的。

综上所述,当前美国债券收益率上升背后的本质是美国财政刺激下的经济复苏和通胀预期的恢复,而不是流动性收紧。当然,在美联储宽松一年多之后,市场会密切关注美联储态度的边际变化,也不排除美联储会时不时“放风”来试探市场反应(具体来说就是关注鲍威尔1月15日的讲话)。在此过程中,美国债券收益率在一段时间内仍可能向上波动。

但在全球疫情频发、美国债务压力大的背景下,美联储其实是“桥下之水”。全球资产的主线仍然是“投放货币+经济复苏”,所以美国债券收益率的上升趋势更多是全球资金从无风险资产向风险资产配置的结果。

风险预警:境外疫情和疫苗接种进度超出预期。


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