沈建光:内部循环下经济恢复的驱动力正在改变 金融界基金频道

股票资讯  2021-03-28 08:56:55

在内部循环下,中国经济复苏的驱动力正在发生变化,基础设施和房地产的作用相对减弱,消费将回归第一驱动力轨道。

自第二季度COVID-19肺炎疫情得到控制以来,在反周期监管和密集救助政策的推动下,中国经济继续复苏。前三季度经济增速由负转正,GDP同比增长0.7%。整体复苏情况相对乐观。但第三季度的情况似乎并不令市场满意,季度GDP增速4.9%,低于此前5%以上的预测。

意想不到的背后,经济复苏的动力最近正在发生结构性变化。根据第三季度的数据,尽管工业生产和出口都保持了高增长率,消费也出现了显著反弹,但基础设施和房地产投资作为传统刺激路径下的主要驱动因素,正在削弱其支撑作用。从三驾马车的量化表现来看,投资对GDP的强劲拉动只体现在第二季度,第三季度已经下降到疫情前的正常水平,而消费却在快速上升。第四季度,经济复苏将从以前的投资驱动转向消费驱动。

首先,基础设施薄弱是第三季度增长低于预期的一个重要原因

债券大量发行下的基础设施表现疲软是导致经济增长率低于预期的主要因素。与往年相比,今年特种债券新增金额大幅增加,发行进度明显加快。此外,传统的经济刺激基础设施往往发挥了更大的作用。第二季度,许多市场机构预计下半年基础设施投资增速将大幅上升。但实际上,从5月份开始,基础设施投资同比增速一直在持续下降,9月份已降至4.8%。在第二季度发挥了经济稳定器的作用后,基础设施投资迅速恢复正常,没有像2008年那样发挥加速器的作用。

从原因来看,一是专项债务资金投资进度可能较慢,使用效率不足。1-9月,国家专项债券净发行额约为3.31万亿元,明显高于1-9月全国政府性基金账户累计赤字2.3万亿元;考虑到专项债务资金实际上主要用于弥补政府资金的赤字(也有用于替代现有债务的),上述差异可能表明部分专项债务资金在筹集后尚未形成实际项目支出(不能体现在政府资金的收支中)。此外,优质项目的缺乏不仅导致交付进度缓慢,还使得专项债券用于项目资金的比例远低于25%的上限;数据显示,1-8月,使用专项债券作为资本的项目有631个,共涉及项目资金1974亿元,仅占同期专项债券总规模的8.58%。

二是恢复棚改专项债务,专项债务资金用于基础设施建设的比例下降。自7月份以来,监管已允许地方政府有条件地恢复发行特别债券,以进行棚改。截至10月23日,7月至10月,各地共发行棚改专用债券3800多亿元,占发行专用债券总额的11.3%,9月和10月棚改专用债券比例高于30%。受此影响,专项债务资金投资基础设施的累计比例从6月份的76.3%降至70%以下。

第三,预算基建支出被减税和民生支出挤压。从政策效率和导向来看,今年新增财政赤字和直接资金主要用于弥补减税缺口和民生。与我们近年来的一贯判断一致,基础设施不如减税和减免。1-9月,一般公共财政预算中基础设施支出同比下降12.2%,明显高于一般公共财政支出的1.9%;从支出细分来看,社保就业、医疗等民生支出增速明显更高。10月21日全国例会公布的数据显示,前三季度新增减税减费突破2万亿元,截至9月底,已有1.57万亿元直接资金到达市县用户,用于补充地方财力,确保减税减费到位,支持居民就业,保障市场主体,保障基本民生。

在上述情况下,考虑到地方政府已经开始储备明年的项目,专项债券的发行也已告一段落,从目前的情况来看,第四季度的基本建设投资很可能会稳步增长,很难大幅提高。

第二,融资紧缩抑制了土地收购和销售,房地产投资增加或见顶

经过今年2月的低点后,房地产投资同比迅速回升,6月份恢复正常。9月份房地产投资同比增长12%,在所有投资项目中表现最好,对经济复苏的支撑作用更大。

但与此同时,一些实物贷款违规流向房地产行业,一些热点城市房价快速上涨的问题依然存在。疫情爆发后,对小微企业的信贷支持明显增加,但部分贷款违规改变资金用途,直接或间接(结构性存款、理财产品等)。)以各种形式投资于房地产行业;作为首付的非法信贷进一步煽动抵押贷款。6-9月,全国新增居民中长期贷款约6000亿元,深圳、宁波等热点城市房价快速上涨。在上述情况下,贷款投资问题在深圳已初步暴露,央行深圳中心支行向辖区内各商业银行发出通知,紧急检查住房贷款资金非法流入房地产市场的情况。

为了遏制混乱局面,减少房地产对实体金融资源的挤出,近期的监管主要从两个方面收紧房地产融资。一方面是通过“三条红线”来控制房企的生息负债规模。8月20日,住房和城乡建设部、央行召开重点房企座谈会,形成重点房企资金监控和融资管理规则(即“三条红线管理规则”);另一方面,通过窗口指导收紧房贷额度,不少媒体报道称,监管部门已要求大银行控制房贷规模,新增住房相关贷款比例应降至30%以下,导致不少银行房贷额度吃紧,前期房地产业务热贷条件也有所提升。

对于房地产企业来说,融资紧缩导致资金短缺,应对策略转向减少征地和加快推进。当月同比数据显示,全国征地面积增速从6月份的高位开始一直在下降,8、9月份一直为负增长;新建筑面积的走势也是如此,9月份增速仅为-2%,说明房地产投资即将下跌。由于加速推动,5月份以来,住房市场销售蓬勃发展,商品房销售面积保持高增长,尤其是在一线城市。

最近销售额下降了。数据显示,近几年来,住房开发贷款、内债、外债发行、非标等融资渠道持续收窄,现金流更多依赖提前还款、抵押贷款等销售回报,处于紧张平衡状态;2016年以后,销售回报占房企资金来源的50%以上。但由于近期房贷收紧,10月份的销售情况有所下滑。截至10月18日,30个城市的商品房交易数据显示,一、三线城市销售面积同比大幅下降,二线城市销售面积持续负增长。

目前收紧融资的监管政策,会对房地产企业的土地收购和销售造成双重压力。虽然热点城市和刚性需求仍将为销售提供支撑,但房地产投资增速可能在短期内达到峰值,第四季度可能会放缓。

第三,中国经济复苏将回归消费驱动

从宏观环境来看,疫情在第三季度几乎完全消退,为消费(尤其是服务业)明显复苏创造了条件。三驾马车中,本季度消费对GDP的拉动作用显著增强,达到1.71%。第三季度,我国居民可支配收入实际累计增长率已回归正(0.6%),收入侧的恢复将为居民消费提供支撑。第四季度,中国经济将大概率回归消费驱动。

第三季度,社会零将加速修复,增长将是可选的。9月份社会零月同比增长3.3%;食品、烟酒、服装、家具、石油产品零售有不同程度的改善;汽车、化妆品、金银首饰保持了较高的同比增长;只有通讯设备在上个月反弹后回落;此外,餐饮收入稳步恢复,降幅缩小至2.9%,预计下月将回到正区间。值得注意的是,9月份,限额以下社会零增长反弹至1.2%,为全年首个正增长,中小零售企业运营呈现回暖信号;线下社交零月也接近正同比,社交零的增长不再仅仅由线上销售带动。

高进口增长是家庭消费快速复苏的另一个证据。9月份,进口同比增长13.2%,远超预期和以往水平。除了筹码存量的一次性因素,其他大类也有正向拉动;农产品(+23%)、化妆品(+40.1%)、汽车(+32.8%)和电脑(40.2%)等消费类商品均实现明显增长。

综上所述,在内部循环下,中国当前经济复苏的驱动力正在发生变化,基础设施和房地产的作用相对减弱,消费将回归第一驱动轨道。中国经济正在从供应方驱动的结构性复苏向供需联动的全面复苏转变。第四季度GDP增速有望达到6%以上,全年GDP增速可能在2%-2.5%之间。


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