「淘宝十年账单怎么看」策略李:水牛城的环境不会再现科技股的行情和盈利支撑

股票资讯  2021-04-28 05:15:07

引导阅读

市场高估了疫情给分子端(业绩)带来的股价冲击,目前没有充分认识到分母端的正变化,所以未来股价上涨主要体现在估值上。随着杠杆基金限制的加强,2014-2015年的布法罗环境不会再现,市场应该在风险偏好提升的基础上寻找投资机会。

抽象的

这场流行病对经济产生了明显的不利影响。为什么市场还能涨?市场认为,疫情对经济增长有重大不利影响,股价也应该下跌。我们认为,市场高估了分子带来的股价影响,也应该看到分母的正变化。五个核心逻辑点:

1.时隔五年,“放松监管+降息”的环境重现,风险偏好进一步加大。面对疫情,放松管制+货币财政对冲,以及强有力的政府管制措施是增强市场信心的关键。面对高效的国家治理,不确定的疫情影响有限。相反,市场逐渐对疫情、经济增长、金融市场等更有信心。,而风险偏好不是下降,而是一步步上升。

2.目前市场的增量资金来源于国内外的共鸣。一方面是逐渐增加的资本北上,另一方面是无风险利率下调预期带来的社会财富配置需求。

3.2014-2015年的“快涨快跌”不会再现。没有配置和杠杆,2020年股市的流动性增长不会像2014-2015年那么快,也不会带来2015年微观结构恶化导致的股价暴跌。

4.增量资金进入缓慢,意味着2014-2015年的“百花齐放”不会重现。2014-2015年,资金配置瞬间放大了增量资金,流动性被激活,带动市场“全面开花”,同时,微观交易结构成为判断的旗杆。2020年,风险偏好上升,增量资金缓慢入市,难以重现“盛开”。当风险偏好逐渐推动市场由低风险股向中高风险股转变时,市场就告一段落;当资金聚集在5G、半导体、软件等行业的领先热点时,市场还没有结束。

5.与之前的不同,这轮科技股还是有盈利支撑的。在美股映射+科技成长型红利的背景下,目前的科技股既有分母的催化,也有分子的支撑。风险偏好上升,利润恢复,看好电子、通信、计算机、军工、媒体等领域的投资机会。

目录

1.结论:回顾五年前,走上一段楼梯

2.五年后,“监管放松+货币宽松”的环境再现

3.目前的风险偏好水平进一步提高,但不如2015年

4.增量资金继续缓慢入市,以结构性市场为主

5.与以前的不同之处在于,目前的技术仍然有利润支持

主体

1.结论:回顾五年前,走上一段楼梯

这场流行病对经济产生了明显的不利影响。为什么市场还能涨?市场认为,疫情对经济增长有重大不利影响,股价也应该下跌。我们认为,市场高估了分子带来的股价影响,同时也没有完全意识到分母的正变化。第一,在分子方面,股价本质上是未来预期现金流的折现,这是由长期增长情况决定的,目前的增长情况在股价中所占的比重很低。从DDM模型来看,疫情只是将现金流曲线向后移了几个月(在可持续经营的假设下,几个月的比例极低),并不会改变现金流曲线的长期趋势。中国经济和企业利润的长期发展趋势保持不变,导致贴现值下降非常小。从结构上看,现金流长期上升的成长股比现金流稳定的价值股影响力小。第二,从分母的角度,要看到当前风险偏好和无风险利率的正向变化。我们继续看好当前市场,有五个核心逻辑:

1.时隔五年,“放松监管+降息”的环境重现,风险偏好进一步加大。面对疫情,放松管制+货币财政对冲,以及强有力的政府管制措施是增强市场信心的关键。面对高效的国家治理,不确定的疫情影响有限。相反,市场逐渐对疫情、经济增长、金融市场等更有信心。,而风险偏好不是下降,而是一步步上升。

2.目前市场的增量资金来源于国内外的共鸣。一方面是逐渐增加的资本北上,另一方面是无风险利率下调预期带来的社会财富配置需求。

3.2014-2015年的“快涨快跌”不会再现。没有配置和杠杆,2020年股市的流动性增长不会像2014-2015年那么快,也不会带来2015年微观结构恶化导致的股价暴跌。

4.增量资金进入缓慢,意味着2014-2015年的“百花齐放”不会重现。2014-2015年,资金配置瞬间放大了增量资金,流动性被激活,带动市场“全面开花”,同时,微观交易结构成为判断的旗杆。2020年,风险偏好上升,增量资金缓慢入市,难以重现“盛开”。当风险偏好逐渐推动市场由低风险股向中高风险股转变时,市场就告一段落;当资金聚集在5G、半导体、软件等行业的领先热点时,市场还没有结束。

5.与之前的不同,这轮科技股还是有盈利支撑的。在美股映射+科技成长型红利的背景下,目前的科技股既有分母的催化,也有分子的支撑。风险偏好上升,利润恢复,看好电子、通信、计算机、军工、媒体等领域的投资机会。

2.五年后,“监管放松+货币宽松”的环境再现

为什么「监管放松+货币宽松」的环境对判断如此关键?股价的涨跌是预期思维和边际思维叠加的结果。结合DDM模型,分母的边际影响远大于分子,仅靠分子难以实现大规模市场。因此,在分母端判断风险偏好和无风险利率,与监管强度和货币宽松相对应,是非常重要的。

回顾2014-2015年,“监管放松+货币宽松”是刺激市场的核心动力。2014年5月,国务院正式颁布新的《国家九条》,进一步促进资本市场健康发展,强调拓宽企业和居民的投融资渠道,优化资源配置,促进经济转型升级。这标志着资本市场重要性的提升和监管的放松。在2014-2015年,为了应对经济衰退,第一项货币政策是有针对性地降低存款准备金率。由于流动性供应低于预期,货币政策在2015年转向全面和多次RRR降息,并采取了强有力的紧急政策。RRR整体降息幅度达到250个基点,预计两年内RRR降息释放的流动性超过3万亿元。而且流动性是在股市实施的,货币宽松实际上是在资金配置再次放大后从央行传导到股市的。因此,监管放松和货币宽松的双重结合,从分母上推高了股市。

然而,2015年后,监管基调已转向收紧。2016年,监管开始收紧。针对过热的M&A,证监会明确提出M&A五大方向和重组政策,国务院要求企业降低杠杆率。2017年,监管部门继续收紧银根,加大上市公司私募难度,延长解禁后固定股股东减持时间,加强金融机构监管,在银行业掀起去杠杆化浪潮。2018年,监管继续收紧,形成了深刻的资产管理新规定,引导投融资和财务管理规范化发展。

2020年,“监管放松+货币宽松”的环境终于在五年后重现。2019年底,由于猪通胀的压力,市场预计2020年流动性的放松将出现在2020年下半年。但目前的通货膨胀符合预期,在疫情的催化下,上半年流动性放松预期加速修正,RRR降息预期逐渐发酵。与此同时,再融资政策的放开和两个“更”的政策进一步证实了监管放松的到来。

3。目前的风险偏好水平进一步提高,但不如2015年

目前,市场的风险偏好水平处于逐步上升的状态。市场认为,面对疫情,社会不确定性上升,市场风险溢价应该上升,风险偏好水平应该下降。我们认为,疫情上升的不确定性不等于人心上升的不确定性,前者是客观现象,后者是主观判断的结果。虽然疫情可怕,但放松管制、降息等强有力的有效对策,极大地体现了国家的高效治理能力。面对高效的国家治理,不确定的疫情影响有限。相反,市场逐渐对疫情、经济增长、金融市场更有信心,风险偏好要逐步提升。因此,我们认为市场风险偏好水平在春节后逐渐上升。

国家高效治理能力的核心是监管态度和货币政策的边际变化,这是风险偏好水平上升的关键。五年后“监管放松+货币宽松”的环境重现,但市场风险偏好上升的程度仍小于2014-2015年。我们可以比较几个维度:(1)货币财政政策方面,2020年的宽松肯定不如2015年(图1);(2)房地产政策方面,2014年6月开始出台取消限购、降低首付比例等政策,2020年还没有迹象。未来可能会有结构性政策,但“留而不炒”仍是大方向;(3)产业政策方面,从2015年的“互联网++”到现在的“5G、工业互联网、半导体”等。,对核心产业的支持力度一如既往。(4)监管方面,2014 -2015年监管政策由“宽松”转为“宽松”,2020年监管背景由“紧”转为“略宽松”,有一定的去杠杆化预期。(5)从市场情绪来看,相关媒体的情绪渲染还没有看到。

4,增量资金继续缓慢入市,结构性市场为主

市场认为目前的市场是增量资金有限的股票博弈格局。我们认为,国内外资本共鸣有望超过市场预期,增量资本将继续缓慢进入市场。

“无风险利率下调预期”叠加“市场学习效应”,社会财富的股市配置需求有望超过预期。降低利率是催化无风险利率下降趋势的关键因素。从银行理财收益率来看,目前环境和2014-2015年差不多,银行理财收益率有下行的基础。不同的是,银行目前的金融收益率已经创下历史新低,下行相对有限。该行理财收益率的这轮下跌始于2018年,伴随而来的是汇率的突破。如果对比股市和银行理财的性价比,目前处于历史高位(图2),有望在风险偏好的作用下带动社会财富的再分配。同时,借鉴2019年股市高收益的经验,投资者可能更倾向于股市作为资产配置方向。结合新发行的公募产品和两种财务状况(图3 & 4)可以明显看出,国内增量资金已经进入市场。

“向下的全球风险因素”叠加在“利润修复”上,北上的资本有望继续增加。市场认为,2020年,没有MSCI就没有增加比例的计划,外资总体流入将保持稳定。我们认为,外资流入的核心与全球风险因素和a股收益有关。随着全球风险因素的下降和市场收益的修复,外资的增持有望超过预期。根据我们的研究,外资净流入的长期趋势与a股的利润增长率高度相关,短期流入的节奏与VIX和其他代表全球风险指标的因素高度相关(图5 & 6)。回顾过去,随着全球风险因素的稳定和科技利润的恢复,北上的资本预计将继续增加。

增量基金继续缓慢进入市场,但2014-2015年类似“盛开”的市场不会出现,市场仍将以结构性表现为主。虽然有增量资金,但2014-2015年的流动性情况目前不会重现,原因有三:(1)源头是流水,宏观流动性不如当年;(2)2015年场外融资活跃,当前杠杆率得到严格控制;(3)2014年,就在信托交换和城市投资债券交换破裂后,流动性从其他来源涌入股市。然而,与当时相比,我们看到了两个额外的“优势信号”:(1)资金不断向北流入;(2)新设立公募/赎回已超过2014年,居民的配置力度不容忽视。

5.与以前的不同之处在于,目前的技术仍然有利润支持

2014年至2015年,全部A和2个不返校的净利润增速保持稳定,分子性能与市场情况关系不大。以目前来看,2018年触底后,概率会保持5%左右的增长率,相当于2014-2015年的水平。

但从结构上看,这轮科技股行情是靠盈利支撑的。如果2014-2015年科技板块的利润增长率是“外向并购带来的泡沫”,那么2020年后,科技板块的利润增长率将回归“内生增长”。与EPS增速相比,2014-2015年科技板块净利润增速分别提高了56%和26%,但EPS增速仅为-2%和0%,本质上是一种对外并购的虚拟繁荣。2020年,我们预计技术板块净利润增速将上升至24%,EPS增速将达到17%左右,从分子层面真正支撑起这一轮技术市场(图7 & 8)。

总体来说,科技是协同性最大的方向。在美股映射+科技成长型红利的背景下,目前的科技股既有分母的催化,也有分子的支撑。风险偏好上升,增量资金进入市场,科技行业的利润得到修复。我们对电子、通信、计算机、军工和媒体领域的投资机会持乐观态度。


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