中泰首席宏观分析师陈星:今年经济会过热吗? 建行网上

股票资讯  2021-03-05 14:18:21

今年以来,中美资本市场商品涨幅最大,股市回报相对温和,债券市场表现不佳。大型资产的表现其实反映了经济过热的景象,但中美两国的经济真的会过热吗?

轮廓

复苏趋势不变,增长势头减弱。首先,资本是经济运行的血液,我国社会融资存量增速连续三个月下滑,说明本轮复苏的经济增长动力高点可能已经过去。其次,从实体经济的角度来看,房地产是拉动经济增长的重要引擎。但今年的政策对房地产行业有很强的约束力,房地产投资前景灰头土脸,房地产引擎的驱动力可能不如去年。最后,2月份的PMI数据也可以证明经济扩张的步伐正在放缓。我们预测,今年的经济增长将从“快变量”转向“慢变量”,复苏的斜率将趋于平缓。然而,增长势头减弱并不意味着经济复苏进程停止,也不意味着经济陷入“停滞”状态。企业直到产能过剩出现才经历大规模生产阶段,指出经济还处于恢复期。就物价水平而言,年内通胀确实存在结构性上行压力,整体普遍通胀的概率不大。虽然可能会有局部过热的迹象,但中国整体经济仍处于复苏后期,持续时间可能相对较长。

服务水平低,恢复需要时间。与中国的经济结构不同,服务业是美国经济的重要支柱,而这次新冠肺炎疫情对服务业的影响更大。2021年1月,美国个人消费支出中的服务消费增速仍为-7%,复苏进度明显缓慢。服务业的就业情况也不尽如人意。在美国服务业的子行业中,金融、房地产等相关行业恢复较快,而娱乐、餐饮住宿、交通运输等行业恢复相对较差,2020年仅恢复到2019年水平的80%以下,占美国服务消费的五分之一以上。目前高频数据显示,美国服务业经营状况有一定改善,但整体仍处于较低水平。服务业复苏天花板的开启,归根到底还是要看疫情施加的经济限制的解除。然而,服务业的完全复苏可能需要一个过程,这不是一蹴而就的事情。首先,疫苗覆盖需要时间才能达到群体免疫的效果;其次,疫情期间居民消费意愿明显下降。疫情真正得到控制后,消费意愿上升的速度有多快还有待观察。最后,服务消费恢复慢通常存在时间占用问题,短期恢复有潜在上限。总体而言,目前美国经济处于复苏初期。即使疫苗进步达到群体免疫的效果,也不应该很快滑向过热。

政策短期稳定,不会调整太快。最近,10年期美国国债收益率的波动性有所增加,指出市场对美国经济的快速复苏抱有很大期望,这反过来引发了对美联储收紧货币政策的担忧。但从美国经济的表现来看,目前处于复苏初期,美联储还是愿意关心经济的。我们预计短期货币政策将保持宽松。然而,中国货币政策的转变可能为时已晚。首先,美联储保持宽松的取向。我们不需要过快收紧货币(加息),否则会引发人民币汇率的上行趋势,出口行业将面临汇率上升和成本上升的双重压力;其次,即使不调整LPR基准利率,贷款加权平均利率也会随着经济复苏逐渐从目前的历史低点上移,对杠杆率过度上升起到抑制作用;最后,中国经济仍处于复苏后期,预计将持续较长时间,这也需要稳定的货币政策。

一个

复苏形势没有改变,增长势头减弱

先来看看中国。

社会融合转折点出现,增长势头减弱。首先,资本是经济运行的血液,所以融资增长率是引领经济增长率的重要指标。2020年11月以来,我国社会融资存量增速开始下降,连续三个月下降。社会融资增长拐点表明,本轮复苏的经济增长动力高点可能已经过去。

房地产前景灰头土脸,发动机动力不足。其次,从实体经济的角度来看,房地产是促进经济增长的重要引擎。在去年中国经济的快速复苏中,房地产做出了巨大贡献。但是,今年的政策对房地产行业有很强的约束力。一方面,央行和银监会对银行业房地产贷款实行集中管理,限制个人住房贷款比例上限,房贷利率也会上升,对房地产销售造成压力。另一方面,房地产企业的外部融资也面临限制。叠加销售的弱化可能导致支付不畅,企业拿地意愿明显不强,会逐渐传导到初创端,使得房地产投资前景灰飞烟灭,房地产引擎的动力可能不如去年。

PMI略有下降,证实了经济变化。最后,2月份的PMI数据也可以证实经济复苏势头的变化。2月份制造业PMI录得50.6%,仍在涨跌线上,说明经济继续复苏,但前两个月平均值为51%,低于2020年12月,说明经济扩张步伐放缓。值得注意的是,前两个月新出口订单指数的平均值降至阈值以下,但这是否意味着实际出口增长率大幅下降仍有待观察。

恢复从快到慢,恢复坡度平稳。我们预测,今年的经济增长将从“快变量”转向“慢变量”。房地产投资、出口和基础设施投资对经济的影响正在稳步放缓,而去年缓慢复苏的制造业投资和消费将成为今年经济复苏的亮点,复苏的斜率将趋于平缓。

但是增长势头减弱并不意味着经济复苏的进程已经停止,更不意味着经济已经陷入“停滞”的局面。2020年第四季度,工业企业产能利用率高达78%,达到2018年以来的新高。而且制造业投资还没有恢复到疫情前的水平,企业规模化生产还没有经历产能过剩阶段,说明经济还处于恢复期。

通货膨胀结构分化,一般通货膨胀的概率不大。就价格水平而言,这一年确实存在通货膨胀的上升风险。一方面,通胀压力主要来自以PPI为代表的工业品价格,CPI增速不太可能大幅上升;另一方面,PPI没有全面上升,主要受海外投入因素影响。国内钢煤价格近期出现了见顶回落的迹象,房地产投资前景不佳可能会使这些工业品价格出现调整。

综上所述,中国经济增长有望延续不停滞的复苏趋势,但扩张动能减弱,斜率趋于平缓,意味着不会很快进入过热阶段。价格存在结构性上行压力,但总体普遍上涨的可能性不大。虽然可能有局部过热的迹象,但整体经济仍处于复苏后期,持续时间可能相对较长。

2

服务水平低,恢复需要时间

接下来我们来看看美国的情况。

服务业是美国经济的支柱。与中国的经济结构不同,服务业是美国经济的重要支柱。一方面,从支出方式来看,2019年个人消费支出占美国GDP的68%,其中70%的个人消费支出为服务消费。

另一方面,从生产规律来看,服务业也是美国工业的重中之重。2019年,美国GDP的近90%是由私营部门创造的,而GDP的70%来自服务业,约为商品生产部门的4倍。因此,美国经济的复苏在很大程度上是由服务业的状况决定的。

疫情影响更深,恢复明显缓慢。这一次,新冠肺炎疫情对服务业的影响更大。2021年1月,商品消费已经恢复到疫情前的水平,甚至耐用品消费增速也同比大幅上升,但服务消费增速仍为-7%,恢复进度明显缓慢。

就业不理想,失业水平还高。从就业来看,服务业的情况并不理想。2021年1月,从事生产岗位的美国工人失业率约为6.5%,仅比2020年3月高1.1个百分点,而从事服务岗位的美国工人失业率仍高达11.4%,比2020年3月高5个百分点以上。

金融地产领先,交通娱乐垫底。从美国服务业各子行业来看,金融和房地产相关行业恢复较快,2020年基本恢复到疫情前的水平,而娱乐、餐饮住宿和交通运输行业恢复不佳,2020年仅恢复到2019年水平的80%以下,占美国服务消费的五分之一以上。

服务略有改善,整体水平较低。目前的高频数据显示,美国服务业的经营状况有所改善,但整体仍处于较低水平。比如从餐饮业来看,美国的餐饮客流仍比同期下降了近40%,从交通状况来看,美国公共交通客流仅恢复到2020年初水平的一半。

疫情逐步缓解,恢复上限提高。服务业复苏天花板的开启,归根到底还是要看疫情施加的经济限制的解除。7日,美国新冠肺炎新增确诊病例的移动平均数一直低于每天7万例,约为本次疫情高峰的四分之一,新增死亡人数也降至每天2000例左右。疫情的缓解意味着服务业的复苏进程有望加快。

然而,服务业的完全复苏可能需要一个过程,这不是一蹴而就的事情。

首先,疫苗达到群体免疫的效果是需要时间的。2月底,美国每100人给20多剂,每天给180多万剂(7天移动平均)。拜登政府承诺在5月前为美国成年人生产足够的新冠肺炎疫苗。根据中泰金工研究团队的预测,美国在6月前实现群体免疫的概率很大,这意味着下半年服务业复苏将加快。

其次,疫情期间居民消费意愿明显下降,这与很多消费场景失败有关,但也反映出预防性储蓄需求上升,减轻债务负担成为大多数人的选择。事实上,疫情真正得到控制后,消费意愿上升的速度有多快,还有待观察。一方面,居民对商品消费的需求可能已经饱和,疫情好转后可能面临的是消费结构的转型,而不是总量的快速增长;另一方面,在美国疫情相对温和的时期,比如去年第二季度末、第三季度初,交通运输迅速恢复,个人储蓄占可支配收入的比例仍超过12%,远高于疫情前的个位数水平。

最后,服务消费恢复慢通常会有时间占用的问题,比如用餐、旅游,只能同时选择一个。因此,这部分消费的恢复不仅需要收入的提高,还需要人们充裕的闲暇时间。当时间约束存在时,这部分消费回收在短期内有潜在的上限。

综上所述,占美国经济比重最大的服务业仍处于较低水平,拖累整体经济增长。消费物价指数和PCE的同比增长率处于温和区间,表明美国经济正处于复苏的早期阶段。即使疫苗的推广达到了群体免疫的效果(需要一定的时间),服务业的复苏进度也会加快,但完全的复苏也需要一个过程,可能不是一蹴而就的,经济也不要很快滑向过热。

政策短期稳定,不会调整过快

美联储保持政策宽松。最近,十年期美国债券收益率的波动性增加了。今年以来,实际利率的变化和反映通胀预期的部分都有所上升,指出市场对美国经济快速复苏抱有很大期望,这反过来引发了对美联储收紧货币政策的担忧。但从美国的经济表现来看,正处于复苏初期,快速过热的可能性并不高。美联储仍然愿意照顾经济,我们预计短期货币政策将保持宽松。

而中国货币政策的改变可能会晚。首先,美联储保持宽松的取向。我们不需要过快收紧货币(加息),否则会引发人民币汇率的上行趋势,出口行业将面临汇率上升和成本上升的双重压力;其次,即使不调整LPR基准利率,贷款加权平均利率也会随着经济复苏逐渐从目前的历史低点上移,对杠杆率过度上升起到抑制作用;最后,中国经济仍处于复苏后期,预计将持续较长时间,这也需要稳定的货币政策。

风险预警:政策变化,经济复苏低于预期。


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